基金疯狂打压 铜价接近底部10 月份铜价仍位于区间震荡，但 11 月份下行压力加大，铜价下破盘整区间后大幅下行，再创下行低点。11 月份国内外铜价下跌幅度在 10%左右。其中 LME 三个月铜下破区间支持位 5000 美元后跌至 4600美元，国内铜指数下破区间支持位 37800 元后见到 34400 元。 从主导因素来看，美元走强是最直接的原因。美联储主席耶伦表示 12 月加息成为可能，与些同时，美国就业市场再现强劲，美联储多位总裁也纷纷表示支持年底加息，在其它国家纷纷宽松政策之时，美国退出 QE 无疑使美元受到市场的追捧，美元走强成为铜价下行的最直接的动力。另外中国经济增长继续放缓，对中国铜消费的担忧也是铜价下行的主因。 从基本面看，虽然铜价下行引发众多铜矿减产停产，但铜矿总量仍维持增长，铜矿加工费再次回升，这打击了此前对铜供应将出现短缺的猜测。从消费上看， 中国制造业库存居高不下，行业已无法进行正常生产。基本面供应过剩的压力再次显现。 展望未来，年底甚美元走强和中国经济问题仍会是市场最大的压力，基本面上，虽然铜矿减产，但增长之势仍会继续，铜的制造业将迎来降库存和淘汰产能的最艰难的时期，这些都会成为铜市的压力。因此铜价整体难以摆脱弱势。但考虑到铜的 75%的成本线在 4250 附近，我们倾向于这将接近底部。 从价格上看，铜价在 4600 美元，国内在 35000 元附近会有所调整，从价格上看，4800/5000 美元会成为强劲阻力，国内相对应的位臵在 36500/37000 元，铜价在调整完后仍有继续向 4400 美元下行的可能，国内对应的价位在 33000 元附近。我们倾向于铜价已经接近底部。 图 1:铜价大幅下挫  图 2:进口亏损加大  资料来源：文华资讯 银河期货研发中心 一、美国加息和中国经济调整是市场下行最大压力 11 月份铜价大跌，直接因素是美元的暴涨，与此同时，中国经济增长继续放缓，对消费的担忧不断加剧，这些都成为大宗商品下跌的主导因素。估计未来一段时间这些因素仍会压制铜价。但潜在的支持因素也会慢慢形成。如中国经济开始对供应端进行调节，经济摆脱中等收入陷阱的可能性加大。美国加息的速度会很慢，幅度会低于正常水平，另外如果美国经济足够强，还会带动其它国家的出口。如果这些因素形成，那么铜市的恐慌氛围将会有所缓解。 1、 美国加息预期升温 美元走强成压力 9、10 月份，铜价位于区间震荡，美联储主席担心其它国家经济疲软会波及美国的言论令市场对美国加息的预期大幅降温，美元位于区间盘整给铜价的调整提供了时间。但 10 月底以后，美元再次走强，这成为铜价下行的最直接的压力。 美元走强主要有两方面原因： 一是 10 月 22 日欧央行议息会议维持主要再融资利率于 0.05%、维持隔夜存款利率-0.2%、隔夜贷款利率于 0.3%不变，但欧央行行长德拉吉在会后举行的新闻发布会上表示，12 月份必须重新审视货币政策宽松的程度。如有必要，欧央行的量化宽松(QE)措施将实施至 2016 年 9 月甚至更晚时候。这一明显鸽派言论使市场预计欧央行或将很快加码量宽，欧元汇率在德拉吉讲话后大幅跳水。 二是 11 月 4 日耶伦向美国国会众议院金融服务委员会作证时称，美国银行业较以往更健康，但仍面临风控上的巨大挑战。耶伦表示，如果接下来的信息显示，美国经济符合预期，那么 12 月采取行动可能是合适的。不过，FOMC 尚未就 12 月采取行动做出最后决定，仍将监控经济数据情况。如果经济数据构成支持，12 月将是做出决定的一次会议。 在随后公布的数据中显示，美国就业人数再现强劲， 10 月非农就业人口增加 27.1 万人，远超预期，10 月 CPI 在连跌两个月之后重获上涨，达到市场预期 0.2%，10 月核心 CPI 同比 1.9%，以上数据令市场对于美联储 12 月加息的预期进一步提升至 70%，美元强势给整个商品市场形成压力。 但是我们也看到，在 11 月 18 日公布的美联储会议纪要中，美联储政策制定者们在 10 月声明中特别强调 12 月会议上加息“可能是适宜的”，且多数委员赞同将采取循序渐进的加息路径。不仅如此，美联储副主席费舍尔在随后的讲话中表示，关于九年以来的首次加息，美联储已经竭尽所能，避免令市场和政府感到惊讶。 对于美国的加息，我们认为需要辩证地看。一方面，市场对美国加息早就有预期，市场已经反应了很长时间。2013 年年底的最后一次美联储会议上，原美联储主席伯南克宣布开始削减 QE 的购债规模，从而拉开发美国货币政策趋势改变的大门，美国政策的转变便令资金开始快速回流，给发展中国家形成巨大冲 击，2014 年初发展新兴国家货币大幅贬值，股市暴跌。201 5 年 7 月中旬美联储主席耶伦在众议院和参议院做了半年度证词中表示年底会开始加息，这使美元利率期货收益率快速上升，新兴市场货币跌势沉重，股市和商品价格再次大跌，回到今天来看，年底美国加息有靴子落地之意，市场对会议纪要反应平淡也可看出这一点。另一方面，美国加息只是个开始，但并不意味着未来加息的速度和幅度会很大，美联储在会议纪要中也表示，一旦美国经济有疲软之势，政策还会维持现状甚至扩大 QE。 因此我们认为美国加息的作用可能在近期产生较大的作用，但后面的作用将会递减。 2、 中国经济增长继续放缓 供应侧改革令经济前景看好 11 月份铜价下跌除了美元走强有关外，中国经济增长继续放缓无疑也是主要原因。虽然 7 月份开始国家将重心放在政策落实上，但只到目前来看，除了社会零售数据持续增长外，其它经济数据并没有很好的表现。从投资上看，固定资产投资完成额累计数据不断下降，前 10 个月降至 10.2%，较前 7 个月时的 11.2%降了一个百分点，虽然从单月上看，10 月份的数据为 9.34%，略好于 9 月份的 6.83%，但房地产投资的持续放缓令人难以乐观。前 10 个月房地产投资完成额持续下降，从前 7 个月的 4.3%降至 2%，8-10 月份全为负增长，不仅如此，新房开工率在 8、9 月份回暖后，10 月份再次大跌 24.5%。更需一提的是，9 月份以来商品房销售增同上持续放缓，10 月份已经降至 5.5%，可见“330”房地产新政的作用已经消退，国内房地产库存位于历史最高水平，达到 6.86 亿平米，房地产市场的调整远未结束。与此同时，工业产量在 8月份有所反弹后再次走软，10 月份再创低点 5.6%。中国经济增长没见起色，进口和出口降幅继续扩大，与此同时，CPI 降至 1.3%，对中国经济的担忧无疑成铜价下行的一大因素。 中国经济在刺激需求作用递减的情况下，将政策重心转向供应端，即改革、创新、升级。习主席和李总理也多次指出，提出了“供给侧改革”，称“在适度扩大总需求的同时，着力加强供给侧结构性改革，着力提高供给体系质量和效率，增强经济持续增长动力。 中央财经领导小组办公室副主任杨伟民在财经年会上表示，作为中央“十三五”规划建议的灵魂，本质上体现的也就是供给侧的结构性改革问题。而“推进经济结构性改革”是规划建议中含金量极高的一句话。杨伟民称，推动经济结构改革要打好四个“歼灭战”，即化解过剩产能、降低实体经济企业成本、化解房地产库存促进房地产持续发展、防范和化解金融风险等。 纵观历史，无论是美国、德国，还是日本，产能升级和提高劳动生产一直是国家保持增长的最根本的原因。中国在坚持正确方法的路上一路前行，这将大大降低中国硬着陆的可能性，未来中国经济前景看好将是支持长期铜(35260, -190.00, -0.54%)价的根本动力。 表 3:全球外荡市场对美元加息体现充分  资料来源：银河期货研发中心 二、中国消费不足成主要压力 铜矿大佬开始减产 在 11 月份铜价的下跌过程中，除了宏观面的因素外，中国铜消费不足是基金大肆打压铜价的最主要的原因。铜价的快速下行对高成本的铜生产商造成很大压力，减产停产的消息不断传出，削减支出更是普遍的现象。考虑到目前的铜价已经接近 75%的企业成本线，我们倾向于铜价已经将大部分利空消化殆尽，随着宏观面利空因素的结束，铜价也将接近底部。 1、国内铜消费行业已然十分悲观 2012 年以来，中国铜消费疲软是铜价下行的最主要的原因，作为全球最大的消费国，中国铜消费占了全球 45%的比重，中国经济转型使市场对中国铜消费表示担忧。在过去的几年中，中国经历了房地产的下行周期，汽车的下行周期，去年和今年空调为主的行业也全面陷入负增长，这成为铜价下行的最主要的动力，今年制造企业已然十分悲观。 最新的数据来看，10 月份的数据仍不乐观，我们特别注意到，今年 7-10 月份国内铜消费行业多出现连续四个月同比下降的情况，这是历史上少见的。将这四个月的数据汇总同比来看，电力电缆同比下降 8.6%，空调同比下降 4.6%，发电设备同比下降 31%，变压器同比下降 3.9%，汽车同比下降 8.2%，电子元件同比下降 11.7%，房地产同比下降 11.7%。 如此差的数据，比 2008 年金融市场中断时还要恶劣，考虑到此期间中国金融市场混乱，资金进不到实体里，制造业悲观到了极点。也正是对中国铜消费进入负增长的担忧，铜价从 5800 听到了 4500 美元，跌幅达到 22%，国内铜价也下跌了 20%，可见市场对中国铜消费疲软的反应已经十分充分。 对于 2016 年的铜消费，我们看得并不乐观，但认为同比跌幅会小于 7-10 月份的情况。其中值得乐观的有两个方面，一是房地产的竣工面积降幅开始缩小， 9 、 10 月份开始快速正增长，对于铜的消费而言，房地产后期的用铜量占了绝大比重。另一方面，习、李两位高层领导多次为解决房地产问题支超，暗示了楼市发展的两个核心任务，短期核心是去库存，长期核心是要持续。从去库存的任务来看， 激发合理需求，房地产信贷和利率政策有望进一步松动，尤其是住房公积金的作用有望得到强化。同时让市场决定供给。保障房的思路可能会加速从增量建设转向存量购买。李克强总理对户籍制度和住房消费进行了论述，如果户籍改革的进程加快，更多的常住人口拿到户籍，可以极大程度的弥补最近两年刚需购房人群回落的趋势。而城市老龄化带来的购房市场空缺，也可以通过这种方式来填补。其中，二线城市和部分经济较发达的三线城市将成为最大受益者。 从电缆消费来看，配电网投资成亮点。国家提出的配电网建设改造投资在 2015-2020 年不低于 2 万亿元，其中 2015 年投资不低于 3000 亿元，较 2014 年有近 80%的增长。从最近的情况来看，国家电网公司于 7 月上旬召开的加快推进农网改造升级工程动员部署会，将在年初已安排 902 亿元农网投资的基础上，新增农网改造升级工程投资 674 亿元，全年国家电网农网改造升级投资将达 1576 亿元，农网投资规模创历史新高，再加上南网和其他地方电网的农网投资，我们判断全国 3000 亿元的配网投资中农网将占 70%以上。最近电缆厂已经感受到农配网定单增加的趋势，未来配电网投资的增加可以部分缓解电缆需求的压力。从数据上看，9、10 月份网基本建设投资完成额大幅增加，前 10 个月同比增长 7.9%，远好于前 8 个月的-1.5%。 2、铜矿减产停产 铜价接近 75%企业成本线 2015 年铜价大幅下挫，当 7 月下旬铜价下破 5300 美元时，国际上大矿对此进行了快速的反应，因为铜价下跌，各大矿企开始削减高成本矿山产量，并通过各种方式削减支出以降低成本。 (1)铜矿因成本原因减产 7 月 28 日，Freeport 宣布减产在北美的小型铜矿和钼矿，以帮助削减成本，北美 Miami 停产、Sierrita半产 、Tyrone 半产，产量减少 12 万/年。 8 月 27 日自由港于宣布其将削减资本支出 29%并削减员工 10%，这将在 2016 年及 2017 年每年对铜产量造成 6.8 万吨的影响。 8 月 31 日 Freeport 为削减成本及延长项目寿命，将 El Abra 铜矿的开采率下调约 50%。其 2014 年产量为 16.6 万吨。 8 月 28 日 2015 年 9 月初，美国钢铁工人联合会表示，由于铜价下滑，美国铜生产商 Asarco 决定缩减旗下亚利桑那州 Ray 铜矿的生产，并关闭 Hayden 浓缩机。这将使每年铜产量影响 3 万吨。9 月 9 日 Capstone 暂停了位于智利北部的 Santo Domingo 矿的运营，同时削减了其 2015 年的资本支出计划和运营成本，Santo Domingo 平均年产铜量约为 11 万吨。 9 月 8 日中国有色矿业旗下中色卢安夏巴鲁巴中矿和炉渣选矿项目开始暂停生产，预计合计影响产量6000 吨。 9 月 21 日 Barrick 黄金公司称，其正在关闭旗下的铜业部门，因该公司计划集中精力发展黄金部门并削减生产成本。Barrick 去年共产铜 19.8 万吨。 9 月 29 日嘉能可与英美资源下属 Collahusi 宣布将减少产度产量 3 万吨。去年其产量为 47 万吨。11 月 17 日非洲 Mowana 铜矿向政府表示暂停运营意向，原因是铜价跌至多年低位，矿山生产难以为继。目前，政府正通过延期支付矿山使用税来支持该公司现金流以保持运营。非洲铜业 2014 财年产量为 9 千吨。 (2)铜矿企业削减支出 9 月 8 日第一量子预计 2015 年资本支出将从 2014 年的 26 亿美元减少 46%至 14 亿美元，其中 6 亿美元的资本支出将被用于 Cobre panama 项目。 9 月 23 日由于铜价下跌，自由港已经削减 2015 年资本支出至 63 亿美元，2016 年资本支出计划为 40亿美元。 9 月 28 日智利国家铜矿公司 Codelco 宣布高管裁员 10%， 外包工人裁员 3000 人，并通过部门整合的方式进一步精简成本“过冬”。 9 月 29 日智利国家铜矿公司 Codelco 宣布削减高管人员 16%，人数从 302 人减少至 255 人，裁员将于11 月 1 日起生效 10 月 1 日英美资源关闭了其 Mozambique 代表处以削减成本 10 月 2 日 Konkola 铜矿称，148 名赞比亚地下矿工人被付薪休假。 10 月 7 日为降低成本，维护竞争力，Antofagasta 宣布裁员 7%，此举意味着将裁员约 300 人，其中包括矿山工人和管理层。该企业去年共产铜 70.5 万吨 10 月 17 日英美资源宣布其削减 120-140 名智利单位的员工，包括在其旗下 Los Bronces 铜矿及在首都圣地亚哥办公室的工作人员。这 120-140 个岗位是服务和支持岗位，该公司称不会裁掉矿场、工厂或直接参与生产的工人。 10 月 17 日智利铜矿产商 Antofagasta 称，由于商品价格下滑，该公司已经减少扩产活动，这是今年节省约 1.6 亿美元资金计划的一部分。 10 月 27 日，智利国家铜业公司削减其 2015-2019 年五年投资计划 30-40 亿美元，自 250 亿美元削减至 210-220 亿美元。10 月 30 日，智利国家铜业公司为削减资本支出，裁减 350 名基层管理人员。 11 月 5 日，英美资源计划今年底关闭 Ulaanbaatar 办公处，以降低全球运营成本。 11 月 11 日，Antofagasta 将削减包括 Antucoya、Encuentro 氧化矿以及 Centinela 在内矿场的 2015 年资本支出，削减 21%至 13 亿美元。2016 年为 8-9.5 亿美元。 11 月 18 日，Vedanta 宣布计划削减成本 25% 通过以上数据可以看到，铜价下跌到 5000 美元以下已经迫使矿山开始减产和削减支出，11 月份铜价下破 4500 美元，已经接近 75%的企业成本线，路透报在 4250 美元，其它家报在 4400 美元，从历史上看，铜的供应弹性还是很小，铜价的下跌使从多产能退出，铜价的支持开始出现。 表 2:中国铜消费增长在7-10月份负增长  三、年底铜价以低位震荡为主，下方空间有限 综上所述，2015 年铜市深受美元升值和中国经济放缓的打压，2015 年年底美元加息的预期已然在汇率和铜价中能到绝大多数的体现，中国经济的担忧也体现的淋漓尽致。我们认为，未来美元加息的步伐是缓慢的，另外也不排除美国经济的增长会带动全球经济的恢复。从中国来看，工作重心从需求端刺激向供应端管理转移，从根本上解决问题的方法也使市场对中国经济的前景信心回升，我们倾向于宏观面的利空在铜价上基本得到体现。 从基本面上讲，中国铜消费在 7-10 月份呈现少见的负增长，这引发铜价大跌，从消费行业悲观的氛围中也可看到，市场已经将中国铜价消费疲软的预期消化了很多。另外，铜价大幅下挫引发铜矿减产和削减支出，从成本角度看，铜价已经接近 75%的企业成本线，估计铜价下行空间有限。 从价格上看，铜价在 4600 美元，国内在 35000 元附近会有所调整，从价格上看，4800/5000 美元会成为强劲阻力，国内相对应的位臵在 36500/37000 元，铜价在调整完后仍有继续向 4400 美元下行的可能，国内对应的价位在 33000 元附近。我们倾向于铜价已经接近底部。（银河期货） |
